母公司盈利下行风险增加！标普将中国蓝星展望调整至负面，确认BBB评级

来源：标普全球评级

• 新冠疫情和油价暴跌将考验中国蓝星及其母公司中国化工的信用质量的韧性。由于近来发生的市场事件的持续时间和全面影响不确定，风险趋于为下行风险。
• 鉴于新冠疫情影响和行业基本面较弱，标普预计盈利乏力将导致中国蓝星的杠杆率上升。因此，标普将中国蓝星的个体信用状况下调至“b+”。
• 2020年3月20日，标普全球评级将中国蓝星的评级展望从稳定调整至负面，同时确认公司的长期主体信用评级“BBB”及其担保的优先无抵押债券长期债项评级“BBB”。
• 对中国蓝星的评级展望负面反映，如果新冠疫情和低油价对盈利的影响持续时间长且比标普预期的更为严重，其母公司中国化工未来12至18个月内的利息覆盖倍数将持续较低。

2020年3月23日，标普全球评级表示，中国蓝星（集团）股份有限公司（中国蓝星）作为中国化工集团有限公司（中国化工）的核心子公司，其信用质量持续受母公司信用状况的驱动。标普将中国蓝星的评级展望调整至负面，以反映若近来的市场事件相关不确定性对中国化工盈利的影响比标普预期的更深远和时间更长，则2020至2021年其利息覆盖倍数指标弱化的风险增高。展望负面还反映标普认为中国化工2020至2021年将持续面临大规模债务产生的高额财务费用。

标普确认中国蓝星的评级，反映标普认为中国化工的市场地位稳固和业务多元化将缓解市场短期波动对其业绩的影响。

评级展望调整并未将中国化工与中国中化集团公司（中化集团）的潜在合并考虑在内，因为当前该潜在交易的信息有限。鉴于该拟合并交易的规模巨大且十分复杂，交易完成日期可能还很远。

新冠疫情和油价暴跌仍可对中国化工的信用评级构成挑战。由于标普假设市场于今年下半年将恢复正常，标普预期中国化工2020年的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）将下降11%-12%，2021年将反弹约18%-20%。在此情形下，标普预估该公司2019至2021年的EBITDA对利息的覆盖倍数平均为1.50-1.55倍，略高于1.5倍的触发评级下调的分界水平线。鉴于动态变化的环境，上述市场事件的持续时间和全面影响当前仍高度不确定，这或将导致中国化工的业绩表现低于标普的预期。

标普将中国蓝星的个体信用状况从“bb”下调至“b+”，以反映未来2年其杠杆水平可能上升。标普认为，中国蓝星未来2年的债务对EBITDA的比率可能将依然非常高。除了经营性现金流减弱，标普还预计未来2年中国蓝星的债务将轻微上升。假设新冠疫情下业务暂缓导致2019年的资本支出减少20%-25%，标普预计经营性资金流下降意味着中国蓝星将更依赖举债来募集资本支出所需资金。考虑到短期事件影响和化工业面临的基本面疲弱压力，标普下调了对中国蓝星的财务风险评估。

标普预计中国化工和中国蓝星的跨国业务的多元化，应会一定程度上缓解新冠疫情对其业务的干扰风险。中国蓝星在湖北省的业务规模和销售额极小，该省是受新冠疫情影响最严重的地区。但是，新冠疫情对全球市场的影响逐渐扩大，可能会对公司未来6个月的销售和收入带来额外的下行风险。

近期油价暴跌应会暂时支撑中国蓝星的息税与折旧摊销前利润率，原因是其动物营养业务的原材料成本与油价相连。但是，标普认为支撑作用是暂时的，而且，如果新冠疫情长期打压下游需求，这一好处还可能会消退。更长期而言，在疫情影响逐渐平息后，中国蓝星的利润率应会恢复正常。但是，标普预计中国工业生产增速放缓将对公司的材料业务的利润率产生下行压力。由于市场基本面疲弱，中国蓝星2019年前3个季度的毛利润较2018年同期下降了近三分之一。

标普依然将中国蓝星视作中国化工的核心子公司，标普对该公司的评级反映了其母公司的信用状况。这是因为中国蓝星是中国化工的创始公司，持有集团的大部分境内资产。除了Syngenta AG和Pirelli & C. S.p.A.,，中国化工的大部分境内资产仍归中国蓝星名下，包括Adisseo。即便如此，标普将持续关注上述评估中的任何变化，特别是中国化工与中化集团间发生任何进一步的资产重组或者二者最终完成合并之后。

对中国蓝星评级的负面展望反映标普认为，如果市场事件对其母公司中国化工的盈利产生更为深远且更长久的影响，则中国化工的EBITDA对利息的覆盖倍数或将下降至持续低于1.5倍。负面展望还反映标普认为中国化工的债务对EBITDA的比率或将持续处于非常高的水平，这缘于盈利放缓和固定的资本支出需求限制了自由现金流。此外，负面展望也反映标普认为未来12个月内中国蓝星将依然是中国化工的核心子公司。

如果中国化工的偿债能力弱化，使得其EBITDA对利息的覆盖倍数下降至长期低于1.5倍，标普可能会下调中国蓝星的评级。若发生以下情形，可能会导致偿债能力弱化：

• 行业下行周期持续时间长或竞争地位弱化削弱公司的盈利能力和现金流，或者
• 中国化工举债收购活动超过标普的预期，且没有相应的对冲因素。如果中国化工未能保持在化工业的市场地位、顺利整合其收购对象，或者如标普预期那样提升运营效率，其竞争地位可能会大幅弱化。

如果中国化工的业务多元化程度降低，导致其缓解不同行业周期影响的能力下降，我也可能会下调中国蓝星的评级。

此外，如果中国蓝星在中国化工内的集团地位弱化，标普也可能会下调其评级。

尽管可能性低，但是如果标普认为中国化工获得政府特别支持的可能性下降，标普也可能会下调中国蓝星的评级。

如果中国化工的EBITDA对利息的覆盖倍数改善，持续高于1.5倍，标普可能会将中国蓝星的评级展望调整回稳定。如果中国化工的盈利能力和现金流在整个市场周期内都保持韧性，可能会出现上述情形。如果中国化工通过股权融资来降低杠杆率，例如将部分资产进行首次公开发行，降低偿债负担和财务费用，也可能会导致上述情形发生。