盈利下行风险！标普将中国化工评级展望调整至负面，确认BBB评级

来源：标普全球评级

• COVID-19疫情以及油价大跌将考验中国化工的信用韧性。由于疫情持续时间和事件的最终影响幅度尚难确定，因此该公司面临的风险可能上升。
• 标普预计由于盈利下行风险且债务规模庞大，中国化工的财务杠杆将保持在“非常高”的水平。短期内，该公司可能无法通过股权融资降杠杆。
• 2020年3月20日，标普全球评级将中国化工的评级展望由稳定调整至负面。同时，标普确认该公司的长期主体信用评级为“BBB”，其担保的优先无抵押债券的长期债项评级为“BBB”。
• 负面展望缘于标普预计，如果疫情和低油价环境持续时间及负面影响超出标普预期，那么未来12-18个月内该公司的利息覆盖倍数可能持续下降。

2020年3月23日，标普全球评级宣布，对中国化工集团有限公司（中国化工）采取上述评级行动。

将中国化工的评级展望调整至负面缘于标普预计，如果近期市场事件带来的不确定性对该公司的盈利状况造成超出标普预期的深远和持续影响，那么2020-2021年该公司的利息覆盖倍数持续弱化的风险可能上升。此外，虽然利率下降，但中国化工的债务规模较大且自由现金流为负，因此其财务支出将持续高企，使其信用状况持续承压。

确认中国化工的评级缘于标普认为，中国化工稳固的市场地位和多样化的业务地理分布将有助于其在短期的波动环境中降低业绩波动。

由于未掌握足够的交易信息，标普未将中国化工和中国中化集团有限公司（中化集团）之间的资产合并计划纳入评估。交易所涉资产规模庞大且流程复杂，因此交易达成可能仍需较长时间。

COVID-19疫情和油价大跌仍可对中国化工的评级构成挑战。标普预计2020年中国化工的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）将下滑11%-12%；假设市场状况从2020年下半年起好转，2021年EBITDA将实现18%-20%的反弹。由此，标普估计2019-2021年中国化工的EBITDA利息覆盖倍数平均处于1.50-1.55倍区间，略高于触发评级下调的分界水平1.5倍。鉴于疫情持续的时间和事件的最终影响幅度尚有很大不确定性，中国化工的业绩可能不及标普预期。

标普认为，中国化工的石油化工及冶炼板块受到的冲击最为严重。标普估算该业务板块占中国化工2019年收入的40%，因此石油价格的下降将冲击其2020年收入。然而，该板块的利润率受到的影响应属较小，因为此业务主要以贸易和分销为主，利润率虽薄弱但较为稳定。标普认为该板块面临的主要风险是地缘政治局势持续紧张，这可能造成油价在较长时期内持续波动，挤压利润空间。因COVID-19疫情导致工业活动减弱，石油冶炼2020年上半年的利润率也可能受到影响。

标普预计中国化工的农业、化学品和轮胎业务在全球的分布将缓解石油化学品及冶炼业务受到的冲击。标普估计这三个业务板块占该公司2019年利润的80%。不过，随着COVID-19疫情逐渐影响全球市场，未来6个月内该公司的销售和收入可能面临下行风险。

标普确认中国化工的评级缘于标普认为中国化工稳固的业务板块将支撑其渡过短期的市场波动，并且在疫情减弱后也能够更快实现复苏。尽管经营环境仍存在高度不确定性，但标普认为以下几个因素将缓解中国化工所受短期事件的冲击：

• 中国化工通过旗下农业板块（今年一月份由中化集团向中国化工转让）的客户群体和分销渠道提升先正达集团股份有限公司（先正达集团）在中国的市场渗透率，这一战略将在未来1-2年内持续支撑农业板块的增长。
• 低油价有利于降低原材料成本，短期内将支撑化学品板块利润率。有机硅、动物营养品等板块的内生性增长应当也能够部分缓解油价大跌的冲击。
• 长远来看，标普预计汽车配件子公司Pirelli & C. S.p.A将继续关注高端、高利润的汽车市场。得益于该子公司业务，去年全球汽车需求疲弱未对中国化工轮胎业务造成严重影响。

2020-2021年中国化工的债务对EBITDA比率或将持续高企。鉴于该公司的债务规模庞大，标普认为可能只有通过注资才能有效降低财务杠杆，例如中国化工在2017年收购先正达集团时计划的上市。然而，近期股市波动增加了估值的不确定性，可能影响投资者短期内注资的意欲。标普认为，短期内该公司可能难以通过股权融资的方式降低财务杠杆。

此外，标普预计中国化工未来两年内的资本支出将保持稳定，限制了其降杠杆的能力。除了维修活动，标普认为中国化工将继续寻求其他规模扩张契机，增加各业务板块的产品种类和产能。规模扩张需要资本支出的支持，因此标普预计2020-2021年期间该公司的自由现金流将为负值，导致债务规模出现小幅上升。2019年前三个季度中国化工的资本支出为人民币97亿元，同比持平。

标普继续认为中国化工获得中央政府特别支持的可能性为高。因此，中国化工评级比其“bb”的个体信用状况高三个级别。这是基于该公司的如下特征：

• 与政府的关联非常紧密。中国化工由国务院国有资产监督管理委员会全资持有。标普认为，未来两年内政府大幅减少其持股比例的可能性很低。政府对中国化工的战略亦有较大的影响力，政府任命该公司董事会成员和高级管理人员，并参与中国化工的重大投资决策和财务预算。
• 对政府而言处于重要地位。2017年中国化工对先正达集团实施战略性收购，这反映标普认为其对政府的重要性。先正达集团在农作物保护和种子方面的先进技术将推动中国农业的现代化。标普认为中国化工将充分利用先正达集团的技术能力，以提升中国农产品的质量并降低成本。

评级的负面展望反映标普认为，如果市场事件对中国化工的盈利持续产生重大影响，其EBITDA利息覆盖倍数或持续下降至1.5倍以下。这亦反映标普认为，随着适度盈利和稳定资本支出限制了自由现金流，该公司的债务对EBITDA比率或保持在非常高的水平。标普预测未来24个月该公司获得政府特别支持的可能性不会改变。

如果中国化工的偿债能力弱化，导致其EBITDA利息覆盖倍数持续下降至1.5倍以下，标普则可能下调该公司评级。评级下调的可能情形包括：（1）行业持续下行或竞争地位弱化，导致该公司的盈利状况和现金流弱化；或（2）中国化工的举债收购超出标普的预期，且缺乏相应的缓解因素。如果中国化工未能维持其在特种化学品领域的市场地位；对收购项目进行整合；或如标普所预期的提高其经营效率，则其竞争地位或将显著弱化。

如果中国化工的业务多样性弱化，导致其缓解不同行业周期影响的能力下降，标普亦可能下调该公司评级。

此外，如果标普认为中国化工获得政府特别支持的可能性下降，标普亦可能下调该公司评级，尽管出现这一情景的可能性较低。

如果中国化工的EBITDA利息覆盖倍数改善并保持在1.5倍以上，标普则可能将展望调整至稳定。如果该公司的盈利状况和现金流在市场周期中保持韧性，则可能出现上述展望调整。如果中国化工发行股票以降低杠杆，如通过资产上市，从而减轻其偿债负担并减少财务费用，亦可能出现上述展望调整。