奥园已成全国性房企，惠誉授予该公司拟发行美元票据BB-评级

来源：惠誉评级

惠誉评级已授予中国奥园集团股份有限公司（ BB-/正面）拟发行美元高级票据'BB-'的评级。

该票据构成奥园的直接、高级无抵押债务，因此其评级与奥园的高级无抵押评级一致。奥园计划将该票据的净收益用于现有债务再融资。

奥园过去两年完成的全国布局令其业务状况得到改善，体现为地域多元化程度的提高、业务规模的扩大以及客户认可度的提升。奥园在业务扩张的同时实施稳健的财务政策——按比例并表后的杠杆率低于40%且盈利能力稳健。但该公司向低线城市渗透的程度较高——低线城市在行业放缓期间住房需求较不确定。

关键评级驱动因素

多元化程度不断提高：随着土储分布范围的扩大，奥园已发展成为一家全国性房企。截至2020年上半年末，该公司在中国90个城市持有逾300个项目。奥园在广东省的根基深厚，该省占其4,900万平方米土地储备总规模的31%；奥园在主要经济区（包括长三角及华中和华西地区）的业务布局也有所扩大，2020年上半年末这些地区占该公司土地储备总规模的45%。业务扩张令奥园得以保持销售增长，而未受部分城市紧缩政策的影响。

销售规模有所扩大：2019年奥园的权益合同销售额增长26%至980亿元人民币，2016至2019年间录得62%的复合年增长率，跻身增速最快房企之列。奥园的销售规模与旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）和龙光地产控股有限公司（BB/稳定）等'BB'评级同业公司的水平相当。

杠杆率可控：得益于稳健的拿地策略，2020年上半年， 奥园的杠杆率（以按比例并表后的净债务与调整后库存之比衡量）保持在40%左右，同时，项目处置提高了公司的现金回收率。2020年上半年，奥园的非控股权益占总股本的比例从2019年的59%上升到64%，这也有助于公司将杠杆率控制在一定水平。

盈利能力稳定：惠誉预计，中短期内奥园的EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）将保持在25%以上。截至2020年上半年末，奥园未结转收入的毛利率处于25%以上的稳健水平，确保了公司未来两年的盈利水平。同期，奥园的平均土地储备成本低至每平方米2,727元人民币，相当于惠誉估计的该公司平均售价的28%，其原因是该公司主要以低成本收购的方式来补充土地，以这一方式购置的土地占公司新增土地的63%。

业务风险较高：奥园的业务对低线城市渗透较高，且与'BB-'评级的同业相比商业地产业务比重较大，因此更易受到行业下行风险的影响。奥园的合同销售平均售价约为每平方米9,484元人民币，低于同业公司（包括旭辉和龙光地产）13,500元到17,000元人民币的水平。但是，截至2020年上半年末，奥园的低线城市土地储备中有67%位于华南和长三角地区，惠誉认为这两个地区的房地产市场与其他地区相比更加强韧。

惠誉认为，奥园的商业地产销售规模较大（商业地产产品与住宅地产产品相比去化率更低且更易受经济周期的影响），导致公司的运营风险高于似仅销售住宅地产项目的同业。奥园实施综合项目开发战略，2020年上半年，其合同销售中有20%来自商业地产业务。2020年商业地产产品占奥园可售资源的23%，因此惠誉预计短期内该公司的产品组合将保持稳定。

评级推导摘要

龙光地产是与奥园最相似的同业公司。龙光地产在大湾区的业务较强劲且集中度较高，因此其土地储备质量优于奥园。此外，龙光地产的土地储备可支持开发的年期更长，为五年（奥园为三年以上），因此其杠杆率压力小于奥园；但奥园的全国业务布局更均衡。

旭辉和奥园的业务规模相似，二者均为全国性房企。旭辉的土地储备质量优于奥园，大部分位于一二线城市，且更专注于经济较中国其他地区更为稳健的长三角地区。受惠于大湾区的快速发展，奥园的业务增速较旭辉快。奥园采用高周转模式且杠杆率保持在35%-40%，低于旭辉的45%-50%。但旭辉拥有优质的投资物业资产，包括位于一二线城市的写字楼和购物中心，这些资产的利息保障倍数对旭辉的评级起到支持作用。

奥园的权益合同销售规模高于'BB-'评级同业400亿到600亿元人民币的水平，包括禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定）、时代中国控股有限公司（BB-/稳定）及合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）。奥园土地储备的地域多元化程度高于且规模大于上述三家房企——这三家房企的区域集中度更高且业务覆盖城市不足40个（奥园为90个）。奥园的按比例并表后杠杆率低于时代中国40%-45%的水平，但二者的利润率相似，均为25%-30%。奥园优于同业的业务状况和财务状况足以支持其正面的评级展望。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年至2021年间权益销售额为900-1,100亿元人民币

- 2020至2021年间每年购地金额占合同销售额的比例为40%-50%

- 土地储备支持开发的年期保持在三年以上

- 奥园将继续采用高周转业务模式

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 业务规模不断扩大，地域多元化程度持续提高，同时财务指标未恶化，包括：

- 净债务与调整后库存的比率持续低于40%；

- 合同销售额与总债务的比率持续高于1.2倍（2019年为1.0倍）；且

- EBITDA利润率持续高于25% （2019年为28%）。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 如果奥园未满足正面评级行动的触发条件，惠誉将调整其评级展望至稳定

最佳/最差情景评级分析

国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。

流动性及债务结构

流动性充足：2020年上半年末奥园持有可用现金538亿元人民币，足以覆盖其475亿元人民币的短期债务。该公司的融资渠道多元，包括境内外银行贷款以及发行私募债券和公募债券。

构成评级驱动因素的关键信息来源

评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。

相关评级委员会日期

07 November 2019

环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素

ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。