【政策解读】从评级观点看LPR定价机制改革对结构化产品的影响

来源：联合资信  （联合资信  结构融资部  张睿君）

内容速览

1、LPR定价机制改革对未来ABS产品有哪些层面影响

1.1 LPR定价机制改革仅对部分类别的ABS产品影响严重※

1.2 LPR定价机制改革可能加剧ABS产品利差波动，降低现金流稳定性

1.3 LPR定价机制改革可能会引起借款人早偿意愿产生变化

2、LPR挂钩对存量已发行的存量ABS产品的影响

2.1现金流匹配发生变化引起的风险变动

2.2定量模拟分析：LPR定价改革如何改变ABS产品现金流（分别以CLO与RMBS举例）※※※

2.3操作层面

3、评级分析中针对LPR定价机制改革的关注要点※※

2019年12月28日,央行发布公告〔2019〕第30号，对“存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR”有关事宜进行了具体的约定。该公告称：自2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同；自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率。定价基准只能转换一次，转换之后不能再次转换。已处于最后一个重定价周期的存量浮动利率贷款可不转换。存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成。那么LPR定价究竟是如何实现的，在此不妨引入一个例子：

面对频出的监管政策，LPR定价机制改革的进行实施也逐步走向正轨。那么，本次改革对已经存续和未发行的ABS产品分别会带来什么影响？在进行ABS评级时，评级机构又会关注哪些问题？

从根本上看，LPR定价机制替代基准利率政策对ABS产品的影响主要是体现在现金流表现的基础上。ABS产品评级的一个重要环节是，测算资产端现金流入是否能够很好地覆盖证券端流出的现金流，LPR定价机制替代基准利率在一定程度上会影响ABS产品流入和流出的现金流金额和分布，从而影响ABS产品评级结果。

综合考虑资产端与证券端利率基准选取基准、调息频率、利差、证券现金流归集频率与调息频率的匹配程度等问题，LPR定价机制替代基准利率政策对项目的影响是比较综合的。

一、LPR定价机制改革对未来ABS产品有哪些层面影响

1.1 LPR定价机制改革仅对部分类别的ABS产品影响严重

（1）对ABS产品资产端或证券端利率定价方式为“浮动利率”的产品影响较大

LPR定价机制替代基准利率政策对ABS产品资产端或证券端利率定价方式为“浮动利率”的产品影响较大，对其他类型产品作用相对有限。一般而言，底层资产收益定价方式为“浮动利率”的产品大部分集中在个人住房贷款资产支持证券（RMBS）、对公信贷资产支持证券（CLO）、融资租赁资产支持证券、个人汽车抵押贷款资产支持证券等产品，考虑到证券与底层现金流回收的匹配性问题，这类项目证券端收益的定价方式往往也会采用“浮动利率”（固定摊还的优先级资产支持证券除外）。

与之相对应的，消费金融类ABS、信用卡分期资产支持证券、不良资产支持证券、商业地产类ABS（CMBS/CMBN）、应收账款类ABS、供应链类ABS、购房尾款类ABS等产品受到的影响相对较小。该类产品的特点是基础资产利率大部分为固定利率，或者基础资产现金流的产生主要依赖于应收应付的商贸合同约定或依赖于发起机构自身经营状况等（其现金流预测逻辑与传统信贷类ABS的现金流预测逻辑存在一定差异）。

（2）对期限长的产品影响尤为突出

受LPR挂钩影响较大的长期限项目多存在于RMBS项目、部分融资租赁类项目、少部分对公信贷ABS项目（此处所指的期限较长的产品主要针对证券存续期在3年及以上的ABS产品）。长期限ABS产品的现金流表现对利率变化比较敏感，具体表现为以下两个特点：一是利差水平乘以较长的存续期限后，由利差导致的资金差额可能远高于短期限产品；二是由于项目存续时间较长，产品所面临的利率调整次数相对较多，如果存在调息频率不一致或与归集频率不一致的情况，利差水平将会长期处于波动状态。

（3）对资产端与证券端调息频率等因素不一致的ABS产品有影响

在一些租赁或对公贷款类ABS的项目中，证券端的归集频率往往是按季或按半年归集，如果证券端调息频率与计算日/计息日保持一致，可能存在证券端与底层资产调息时点、计息期间不一致的情形。这将加剧利差波动，影响现金流的稳定性。下文的例3中，会对该部分举例分析。

（4）对未设置交叉互补、内部流动性储备账户、外部流动性支持等机制，现金流保护较弱以及现金流稳定性较差的产品影响较大

（5）过渡期内发行的ABS产品受政策不明确性和政策实施阶段性影响

a. 过渡期间内，资产池可能会包含多个基准利率定价的基础资产。央行〔2019〕第30号公告显示，对于新发放的贷款而言，自2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同各；对于存量浮动利率贷款而言（其中，存量浮动利率贷款是指2020年1月1日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款，不包括公积金个人住房贷款），金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成，该转换原则上应于2020年8月31日前完成。

b. 对于底层资产已经与LPR挂钩的产品是否可以同步挂钩于证券端还没有明确要求和认定。

1.2 LPR定价机制改革可能加剧ABS产品利差波动，降低现金流稳定性

针对底层资产与证券端匹配程度（包括基准、频率等方面）较弱的项目，LPR挂钩基准利率可能会加剧利差波动。对于本身资产端现金流波动较大、利差较小、证券端部分层级设置了固定偿还的安排、交易结构中没有现金流波动缓释措施的项目来说，现金流的不稳定性将有可能影响证券端的兑付。

1.3 LPR定价机制改革可能会引起借款人早偿意愿产生变化

LPR在一段时间内的趋势性变动可能会影响底层资产借款人的早偿意愿，从而间接影响现金流分布。例如，LPR在某段时间内持续走低，有可能会降低借款人的早偿意愿，或增加借款人“借新还旧”的可能性（常见于企业信贷类资产）。

二、LPR挂钩对已发行的存量ABS产品的影响

2.1 现金流匹配发生变化引起的风险变动

（1）资产端与证券端是否同步挂钩LPR

随着改革的逐步实施，挂钩LPR的资产比例将逐步扩大。在ABS项目中，资产池里与LPR挂钩的资产占比以及证券端利率调整的基准方式，将是评级公司在估计现金流波动情况的关注点之一。当两者匹配程度较弱且交易结构中未安排缓释现金流波动的措施时，在项目跟踪测算时，适当地提高利差压力是十分必要的。

（2）项目交易结构中是否有缓释现金流波动的相应措施

如果交易结构中安排了对现金流波动的缓释机制，则根据不同措施缓释能力强弱来判断对证券兑付影响的大小。通常而言，缓释力度强弱排序如下：外部流动性支持+触发事件保护>内部流动性准备金账户+触发事件保护>仅有触发事件保护。当然，资产本身现金流的波动情况是根本影响因素，小而分散且同质性高的资产池（如个贷类产品）、各期还本金额差异不大（如一些长期限租赁类产品）、早偿率相对稳定的资产现金流回流波动性相对稳定。由于每个项目的具体情况各不相同，因此具体项目受到的影响应具体分析。

2.2定量模拟分析：LPR定价改革如何改变ABS产品现金流

（1）两种定价模式下的现金流分析对比：对公信贷类ABS举例

a. 资产端现金流

为了更方便展示LPR定价改革对ABS产品现金流的影响，在此以CLO产品为例，模拟其现金流的变化。假设某CLO产品中有4类信贷资产（浮动利率、分期摊还、每年初按年调整；浮动利率、分期摊还、按月调整；固定利率、到期一次性偿还、不调整；固定利率、分期摊还、不调整），为方便展示，假设资产池中每一类资产仅有一笔，具体信息如下（本金、执行利率、利率基准基旧、利率基准新、摊还计划、调整时间、调整频率）：

假设底层资产由“人行基准利率上浮定价”改为“LPR定价”的方式为：由转换时的执行利率减去当月人行利率基准，作为加点幅度。比如资产1的加点幅度为5.46%-4.75%=0.71%。假设资产池入池后首月1—5年期LPR基准为4.85%，则入池首月资产1的执行利率为：4.85%+0.71%=5.56%，其他各期以此类推。下表列示了两种定价机制下,底层资产现金流差异。

由上表可知，在各月LPR波动不是特别剧烈的情况下，两种定价方式底层资产利息金额的差异程度主要取决于未偿本金余额、确定加点幅度的方式、现金流偿还计划分布、利率类型（固定利率/浮动利率）以及底层资产的调息频率，这几个方面共同作用于底层现金流。

b.证券端现金流

假设票据端为浮动利率，每年初1月1日调整，利率基准为前一年12月的LPR水平。在票据发行前确定的发行价格为一年期LPR上浮100bp，发行时可使用的LPR为4.20%，则发行时发行利率为5.20%。入池后第3期为1月份（与资产端假设一致），当月可使用的LPR为4.10%，调整后证券端利率为5.10%。

为最大程度展示定价机制两种对现金流的影响，假设证券只有一档，且交易结构中没有超额抵押、外部增信、保证金账户以及本息交叉互补等缓释措施，也不考虑底层资产出现早偿、违约、保证金冲抵等各种情形，故而兑付的风险主要集中在底层资产产生的利息是否能逐期覆盖证券端的息费。

假设证券也为按月兑付，在不考虑费用的前提下，两种定价方式证券端对资产端现金流覆盖倍数如下图所示：

由上图可见，由于底层资产利率方式与调息方式同证券端错配较为严重，导致LPR定价的现金流息费覆盖情况在前面5期覆盖较高，后3期覆盖不住的情况。此时可以通过降低证券端归集频率、建立交叉互补机制、证券本金采用过手偿付、增加流动性缓释措施（流动性准备金账户、流动性支持、差额补足等）来平滑现金流波动性。

下图为证券端按季归集时，利息的覆盖情况。

如果证券为按季兑付，则其覆盖倍数情况如下图所示：

（2）过渡期内，利率基准错配对产品收益的影响：个人住房抵押贷款举例

根据央行公告，个人商业住房贷款的定价放和其他贷款略有不同：为贯彻落实房地产市场调控要求，存量商业性个人住房贷款在转换时点的利率水平应保持不变。具体计算方式已在例1中展示，故此处不再赘述。

可以说，该政策为过渡期内证券端及时调整利率基准提供了缓冲，也就是在第一个调整日之前，执行利率与改变定价方式前保持一致。在过渡期内，可以及时调整已经存量的RMBS项目的证券端利率类型（固定/浮动）、调息基准和调息方式。考虑到绝大多数房贷资产均为浮动利率，且资产包分散度比较高，只需保证一定的利差水平，并匹配合适的各档证券利率类型（固定/浮动），RMBS项目受到定价方式改变的冲击相对有限。但是考虑到底层资产有按月调整、按季调整、下年初调整、对年调整，而证券一般都会约定年初调整，因为利率调整频率错配导致的现金流波动加剧仍无法避免。其波动程度，取决于资产池中错配资产占比以及各期LPR波动水平的剧烈程度。

2.3操作层面

（1）资产端挂钩LPR

确认底层资产的利率基准与LPR挂钩后，若项目交易文件中约定该种情况发生时资产服务机构（或贷款服务机构）需正式通知受托人、评级机构时，评级机构将根据项目具体情况出具关注公告，或进行跟踪评级，并将相关内容进行挂网披露。

（2）证券端挂钩LPR

确认证券利率基准与LPR挂钩后，建议资产服务机构（或贷款服务机构）、信托管理人等相关方与投资人进行积极沟通，有必要时举行持有人大会，并商讨补充协议的签订等相关细节。同时，评级机构接到相应通知后，将根据项目具体情况出具关注公告，或进行跟踪评级，并将相关内容进行挂网披露。

三、评级分析中针对LPR定价机制改革的关注要点

关注现金流匹配程度。对于基准利率选择或利率调整频率匹配程度较弱的产品，在进行压力测试时可考虑适当加大利率加压幅度。

关注交易结构设置中对现金流的缓释机制。

关注相应触发事件。可考虑将利差或利率基准的异常变动纳入“加速清偿事件”等风险事件中，进一步保护ABS产品证券端优先级的顺利兑付。

关注加点幅度的变化。如果LPR同时挂钩资产端与证券端，也有可能因为加点浮动变化的不匹配导致现金流匹配度变弱。此时需要关注，加点幅度是一直保持不变，还是会定期做调整（比如一年）。同时，加点浮动如果发生变化是否会影响利差，也是评级机构需要关注的。

关注利率定价方式混杂入池资产。部分ABS产品可能会存在多个浮动利率的利率基准的资产共同进入资产池的情况，此时需要对现金流进行具体分析，分析不同利率定价情况的资产占比情况以及各自对资产池现金流有什么影响。有必要时，可以安排现金流缓释措施，或在压力测试时，适当加大利率加压幅度。

关注长期限产品底层借款人的早偿表现。