【专题研究】企业未来应收款项证券化现金流稳定性的影响因素讨论

来源：联合评级  （结构融资评级二部  唐艺丹 姜洋 李超 段彤 方竹沁）

引言：2019年上半年，证监会就未来经营收入类资产证券化发布《资产证券化监管问答（三）》。文中对于可作为基础资产类型的未来经营收入进行了更为严格的约定，对现金流归集和收益分配进行明确的指导，并强调特定原始权益人或者资产服务机构的持续经营能力及对相关资产的控制能力。此举进一步规范了企业未来应收款项证券化的项目操作，本文结合企业未来应收款项证券化现金流特点及具体案例对影响企业未来应收款项证券化现金流稳定性的相关因素进行讨论，以期为降低项目风险提供参考。

一、企业未来应收款项证券化现金流特点

企业未来应收款项证券化是指发行方以能够产生稳定且可预期的未来应收款项收益权或债权作为基础支持资产，在资本市场上发行证券的过程，基础资产应合法可转让。未来应收款项证券化基础资产主要涉及基础设施、交通运输、通讯、能源、公用事业等推动经济和社会发展的领域。其中收益权资产证券化更为依赖独立、真实、稳定的现金流历史记录以及未来收入的稳定性或稳定增长趋势。在此类产品的交易结构设计中，现金流归集与分配顺序主要反映证券化产品成立后的整体资金流向，对产品交易结构设计的合理性有着极其重要的影响。

在产品设计中，对现金流部分的要求主要涉及交易账户的设置、资金的归集与划付、交易费用的承担及资产收益的分配等。其中，与产品成立相关的各项交易费用一般在不同的分配顺序下优先支付；交易账户的设置以及资金的归集与划付是对现金流监管和防范资金混同风险的重要环节；最后，资产收益在不同情景下的分配顺序应当与产品结构分层设计相匹配。通过高频率的现金流归集和转付，以实现基础资产的“经济隔离”，并降低资金混同风险。

二、企业未来应收款项证券化相关政策环境

基于以上企业未来应收款项证券化的现金流特点，笔者总结了近期相关行业政策及其对把控企业未来应收款项证券化现金流稳定性带来的影响。

2018年6月，为规范基础设施类资产证券化业务，促进资产证券化业务健康发展，证监会指导上交、深交两所先后发布《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》。指南就基础资产及底层资产的现金流构成及历史现金流情况的信息披露提出了明确要求，并提出对于面向特定领域服务或者现金流来源行业较为集中的基础设施，应当结合宏观经济政策对现金流作出更为谨慎的测算，并增强风险缓释措施。

2019年4月，为进一步明确准入监管执行标准，在上述《挂牌确认指南》基础上，证监会就未来经营收入类资产证券化发布《资产证券化监管问答（三）》。文中对于可作为基础资产类型的未来经营收入进行了更为严格的约定，并强调特定原始权益人或者资产服务机构的持续经营能力及对相关资产的控制能力；现金流归集和收益分配方面，明确了基础资产或底层资产产生的现金流应当全额归集至专项计划账户或管理人有效监管的账户。

值得注意的是，在实际的产品存续期管理中，在原始权益人经营不善、银行账户被司法冻结或破产时，监管账户的回款资金以及基础资产后续回款有可能成为破产财产，因此企业未来应收款项证券化现金流的稳定性较为依赖特定原始权益人或相关资产的持续经营能力。

三、企业未来应收款项证券化现金流相关影响因素及案例分析

1．某高速通行费项目

XX高速公路通行费收入收益权资产支持专项计划由计划管理人发行，所募资金用于向特定原始权益人购买基础资产，即XX高速公路通行费收入收益权。本期资产支持证券以基础资产所产生的现金流作为还款来源，以优先/次级分层机制、最高增信方的差额支付承诺和加速清偿等机制提供综合信用提升。

本计划所投资的基础资产是指专项计划成立之次日起未来5年内的XX高速通行费收入收益权。XX高速在本计划存续期间所产生的通行费收入是本计划现金流入的基本来源，因此XX高速的交通流量与通行收费标准变动将直接影响优先级资产支持证券的偿还保障程度。

收费标准方面，在我国现有的政策法规下，收费路桥运营公司均不具有通行费标准的自主决定权，而是遵从所处区域的省级行政区人民政府或其授权部门统一制定批准的标准。因此，在本计划存续期内当地政府部门如下调通行收费标准，将对XX高速的现金流入产生负面影响。但通行收费标准的下调也会相应吸引更多的运营车辆，增加的车流量能够一定程度上冲减收费标准下调带来的负面影响。本专项计划存续期至今，通行收费标准并未发生变动，预计未来下调可能性很小。

交通流量方面，首先，经济发展与交通运输之间存在着相辅相成的关系。经济增长必然刺激交通需求的增加，而交通设施的改善又必将促进区域的经济发展。根据车流量历史数据来看，在专项计划设立前三年，XX高速车流量逐年下降，主要原因系高速公路运行车辆中货车流量占比大且当时煤炭行情不景气所致。其次，考虑到XX高速路段有与之平行的国道一级公路，对高速路段具有一定的分流作用。专项计划设立前，预测机构在《现金流预测报告》中考虑到车流量历史数据情况，且预计煤炭市场会逐渐活跃；另外考虑到国道一级公路对其分流作用，最终预测现金流小幅度增长。

实际上，在专项计划存续第4年，XX高速公路在改扩建工程开始施工，由双向四车道扩建为双向八车道，改扩建工程施工时间覆盖专项计划第4－5年，改扩建期间半幅通车，半幅封闭施工，导致车流量部分分流，因此对专项计划现金流将产生影响。从实际通行费收入来看，专项计划存续的第4年，XX高速通行费收入同比下降幅度较大，现金流受影响较大。

综上所述，高速公路通行费收入是本专项计划的第一还款来源，通行费价格、区域产业发展情况、平行公路的分流作用、以及基础资产的施工改造等因素均是影响基础资产未来现金流持续稳定性的重要因素。

2．某供水收费权项目

XX水业供水收费权资产支持专项计划资产支持证券由计划管理人发行，募集资金用于向原始权益人购买基础资产，即原始权益人享有的特定期间内的供水收费收益权。专项计划以基础资产所产生的现金流作为还款来源，以基础资产现金流超额覆盖、增信主体提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保和保证金机制等作为综合增信保障。

根据交易安排，专项计划存续期内，资产服务机构应按季度将资金归集账户中归集的全部资金划转至专项计划账户。

从基础资产表现来看，2017年、2018年资产服务机构水费收入同比均有所增长；基础资产收入稳中有升。然而从现金流归集情况来看，自专项计划设立后，资产服务机构归集至专项计划账户的金额虽能满足历次收益分配所需的金额，但实际资产服务机构并未按照标准条款约定，按季度将资金归集账户中所有资金归集至专项计划账户。以首个特定区间为例，归集至专项计划账户中的现金流远低于实际产生的基础资产现金流，且并未在约定的时间节点划转。收益权资产支持证券的偿付依赖于独立、真实、稳定的现金流。在该案例中，即便底层基础资产实现情况良好，但对于专项计划层面，属于专项计划的现金流难以按时全额划转至托管账户，该资产服务机构的操作会大大削弱现金流稳定性和独立性，从而损害专项计划的利益。同时，若原始权益人信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，专项计划现金流可能与原始权益人的其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。

总体看，交易文件严谨的账户设置和归集频率设置只是能够一定程度缓释资金混同风险的基础，更重要的是实际操作中是否如约执行。因此，资产服务机构对交易约定的执行程度和计划管理人的监管力度也是专项计划发行设立后值得关注的风险点之一。

3．某燃气收费权项目

XX燃气公司供气合同债权资产支持专项计划由计划管理人发行，所募资金用于向原始权益人（即XX燃气公司）购买基础资产，即原始权益人特定期间内的燃气供应合同债权。专项计划以基础资产所产生的现金流作为还款来源，以优先/次级分层机制、原始权益人差额支付承诺、增信主体不可撤销连带责任保证担保等机制提供综合信用提升。

本专项计划现金流来自于原始权益人燃气销售收入。从用户类型来看，燃气用户主要分为工业用户和非工业用户，近年来由原始权益人供给的工业用户和非工业用户的户数占比中，非工业用户占绝大多数，而工业用户的户数占比极小。从用气销量来看，工业用气量占燃气总销量的比例更高，是燃气销售的绝对主力军。工业用气销售规模更大，但同时工业用户数量相对很小，专项计划用户集中度很高，基础资产现金流表现更加易受工业用户的影响。

跟踪期内，本专项计划现金流回款出现大幅下滑，远低于预测值，主要原因系跟踪期间主要工业用户出现经营亏损、债务纠纷等不利情况所致。主力客户信用状况恶化，拖欠燃气费，导致燃气销售现金流无法及时回流，对本专项计划未来足额兑付产生不利影响。由此可以看出，基础资产现金流的表现易受主力客户信用风险的影响。在收费收益权的产品设计中，应加强对基础资产主力客户分散性的关注。

四、综述讨论

企业未来应收款项证券化项目涉及基础资产类型繁多，现金流随之呈现不同特点，影响现金流变动的主要因素亦有所差异。上述企业未来应收款项证券化项目的案例分析了产品存续期间现金流表现低于预期的原因，笔者从现金流稳定性、真实性和独立性的角度出发，作出以下几点归纳：

1．资产服务机构的服务能力直接影响现金流的未来产出。资产服务机构即现金流的产出方，在主营业务未来收益出让后依靠自有资金可能无法持续经营，进而无法持续产出现金流，集团母公司的运营支持变得尤为重要；再者，资产服务机构掌握着基础资产相关经营决策的权限，以改造扩建为例也许在长期发展中是为利好，但在短期内即专项计划产品存续期间，现金流还能否如预期稳定产出，在产品设计之初应对此加以充分考虑；此外，在实际尽调中发现，一些项目的资产服务机构实际为集团旗下的项目公司，负责其业务运营的相关工作人员很少，履职情况有待提高，在产品存续期间实际并未按照交易约定划转现金流的情况时有发生。资产服务机构能否有效完成基础资产的运营工作、现金流归集与转付的执行力度值得关注。

2．真实稳定的历史回款可提升未来现金流预测的可靠性和准确性。在过往项目中，一些资产运营方经常未对历史回款做详尽记录，或成立时间短，导致无历史回款可寻，此类情景下现金流预测的可靠性将大打折扣；一些项目在历史观测期内的回款记录波动较大或增速过快，观测者需加以注意；若涉及的基础资产交易对手集中度高，现金流的稳定性将直接体现为主力客户的信用风险；更有一些融资人为做大规模，临时增加底层交易，借以虚增现金流的现象，实际却用其他资金偿还专项计划。因此，在资产证券化尽调工作中，各中介机构对现金流真实性的核实显得尤为重要。

3．现金流是否独立于其他交易要素或参与主体在产品结构设计中应反复推敲。在ABS创新不断的市场背景下，产品种类层出不穷，交易结构变化多样，但核心终归是底层资产交易双方，资产运营方的日常交易对手与产品中的任一参与主体是否直接或间接关联，现金流稳定性是否表现为某一个或多个参与主体的信用表现值得探讨。笔者认为这是导致企业未来应收款项证券化常被等同于主体信用融资产品的根本原因。