【专题研究】国内基础设施REITs发展路径实务探讨

来源：联合评级  （作者：联合评级  结构融资二部  朱琳、王通通）

前言：基础设施建设具有初始投资大、回收期长等特点，我国基础设施融资模式先后经历了以财政投资为主、以融资平台为主、多元投资并存的3个阶段[1]，资金来源呈现出由财政逐步向社会资本转变的趋势，但现阶段资金来源仍以地方财政为主。基础设施投资资金来源的多样化对缓解地方财政压力意义重大。

近年来，资产证券化为基础设施投资提供了新的资金来源。2019年，“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”和“沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”两单类REITs项目的成功落地更是基础设施资产证券化的新突破。与类REITs项目相比，公募REITs可公开募集资金用于基础设施的投资运营，无需政府信用背书，能真正体现基础设施的长期价值，达到盘活存量资产的目的。但受制于现有的法律框架等限制，公募REITs产品尚未落地。

本文主要探讨类REITs和公募REITs在基础设施建设中的作用、公募REITs落地模式以及基础设施REITs待解决的问题。

[1]马德隆，交通基础设施投融资基本经验与未来展望，宏观经济管理，2019（8）：39-44

一、类REITs和公募REITs在基础设施建设融资中的作用

（一）类REITs

目前国内类REITs交易结构已基本发展成熟，基本结构均为以底层资产作为最终还款来源的固定收益类私募产品，并且往往设定了差额补足、担保等外部增信机制，同时在证券端进行结构化分层，次级证券多由融资人或其关联方持有；为满足国内机构投资者偏好产品设有开放期。整体看，类REITs具有很强的债务融资属性，多数是以增信主体信用作为背书。

从发行结果来看，未脱离主体信用的类REITs发行效果与（抵押）担保信用债类似，发行后主体的资产负债率有所增加。参考房地产类REITs，一般而言相对于其他资产证券化项目，类REITs投资者拥有底层资产所有权，对底层资产控制力相对更强，在极端情况下需处置底层资产时有更好的主动性。但参考近期发行的基础设施类REITs项目（上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据、中联浙商-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划），现阶段受制于国有产权/资产转让过程中较为严格的政策约束以及出于资产后续运营的考虑，产品中融资人或相关方对底层资产仍有控制权。从退出方式来看，类REITs产品大多通过回购或者续发实现退出，市场化方式退出难度较大。

现阶段我国类REITs产品主要集中于商业地产项目，相关类REITs交易设置经验能够很好地移植到基础设施领域，现有的法律法规、税收政策、交易场所、挂牌规则基本能满足基础设施类REITs产品设立需求，具有较大的便捷性。尽管近期已发行的产品在基础设施REITs领域实现了一定突破，但由于证券级别较为依赖增信主体信用，对弱主体单纯依靠资产发行类REITs参考性不高，且改善资产负债表和分散风险的作用有限。

（二）公募REITs

公募REITs是以公开发行的方式募集资金，并将募集资金投资于不动产项目，将投资收益按比例分配给投资者的一种投资模式，具有税收中性、强制分红、收益稳定等特征。

在公募REITs项目中，资产实现了真实出售，能有效改善融资人资产流动性，并降低融资人财务风险。由于基础设施项目具有初始投资大、回收期长的特点，无法满足一般产业资本的相对短周期盈利模式。基础设施REITs能够为产业资本提供一种退出渠道，可以在项目完工并进入运营阶段后通过在金融市场中筹集长期资本金替换产业资本，大大降低了产业资本在项目中的沉淀，从而可以减少因基础设施项目投资回收期较长而限制产业资本参与项目建设的情况。同时，较以往以银行信贷为主并将项目风险积累于银行系统内的间接融资方式，基础设施REITs能够将项目风险分散到整个金融市场，从而降低金融机构风险集中度。此外，基础设施REITs可以通过金融市场为基础设施项目进行市场化定价，有利于完善基础设施服务的定价机制。

公募REITs的发展是金融市场发展成熟、相关法律法规、税收政策等配套设施完善的共同结果。当前公募REITs面临投资者认可不够、缺少专业运营服务方、双重征税、产权/资产转让可行性、存续期内持续运营不确定性等相关困境，基础设施REITs落地预计仍有很长的路要走。

整体看，国内基础设施类REITs项目具有一定可执行性，短期内可能会形成一定规模，但基础设施类REITs具有明显债务融资属性，并未充分发挥REITs分散风险、改善资产负债表等作用，并非基础设施REITs发展的最终形态。基础设施REITs优势明显，但成功落地仍需要时间。

二、公募REITs落地的可行模式及几点思考

REITs起源于美国，于21世纪初在亚洲市场出现。从组织结构来看，主要有以下两种模式：公司型模式，REITs公司通过公开发行股份募集资金，将投资人认购资金直接投资于不动产资产，并以股息或者红利的形式向投资者分配投资收益。美国的REITs大多采用此模式。契约型模式，以公开发行的基金/信托为载体，通过持有项目公司股权间接持有不动产。香港地区的REITs采用此模式。新加坡可以选择采用上述两种模式。

从国内目前的制度框架来看，上述两种模式操作难度均较大。

首先，就基金投资范围而言，《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《基金法》）第72条明确了基金财产应投资于上市交易的股票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。从上述规定来看，不管是不动产还是持有不动产的项目公司的股权，均非公募基金可以投资的对象。

其次，现行《基金法》由第十一届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议于2012年12月28日修订通过，并自2013年6月1日起施行。从法律级次上来说，《基金法》属于法律，级次最高，其修订需要经全国人民代表大会常务委员会会议审议。从立法成本和立法惯例来讲，一般情况下条件成熟才提起入法/修法，目前仅仅是探索阶段，而且修法时间成本也很高。

鉴于上述实际情况，“公募基金+abs”模式相对更具有可操作性。一方面，公募基金投资资产支持证券有法律基础，“资产支持证券”的概念在证监会出台的多个文件中均有涉及，可以合理推断其为《基金法》72条提到的“国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。另一方面，自2014年国内首单权益型类REITs产品中信启航专项资产管理计划落地以来，国内类REITs已经形成了千亿级的市场。根据CNABS数据，截至2019年10月底，类REITs已发行60单，发行规模1,255.70亿元。在规模不断扩大的同时，类REITs产品在结构方面也有很多探索和创新，其中以新派公寓权益型房托资产支持专项计划为例的不依赖主体信用的类REITs产品以及可扩募的菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划等产品的发行，为对接公募REITs提供了基础。

沿着这个思路，我们更进一步讨论“公募基金+abs”模式几个细节。

（一）公募REITs投资范围和投资比例如何设定？

从投资范围来讲，目前国内已发行的类REITs产品都有结构化分层，优先级证券是固定收益证券，本质上是债权属性，权益级证券享受剩余收益，本质上具有股权属性。公募REITs的股权属性是其与类REITs的本质不同，因此权益性证券投资不应该被排除在外。

另外从投资比例上来讲，《中国证券监督管理委员会关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》（证监基金字[2006]93号）对公募基金投资资产支持证券的分散性做出了明确限制[2]。但就公募REITs而言，不动产属性是其区别于其他公募基金的最主要特点，特别是权益型公募REITs，持有人主要是从不动产经营收益和不动产增值中获取收益。此外，公募REITs是一种主动的资产管理，能够获得不动产的控制权更便于其主动管理，并获得长期资产回报。因此，公募REITs的投资比例下限需满足主动管理的需要。当然，出于分散风险的考虑，就每一资产支持证券而言，公募REITs的投资比例尤其是权益级证券的投资比例可以考虑设定上限。

（二）公募REITs运作方式采用封闭式还是开放式？

从运作方式上来讲，基金常见的运作方式包括封闭式和开放式。其中，封闭式基金是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金；开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。从国际市场上来看，REITs一般以封闭式运作为主，开放式相对较少。

由于开放式基金的持有人可以在基金存续期内随时申购和赎回，基金总额和份额处于变动状态，因此开放式基金应当保持足够的现金或者变现能力强的债券以满足流动性要求。鉴于不同运作方式对流动性要求的不同，封闭式基金和开放式基金的投资策略也不尽相同。封闭式基金在封闭期内所有的资金都可用于投资，且根据封闭期的长短匹配中长期资产进行投资，而开放式基金由于未来投资人赎回情况不确定，无法全部用于长期投资。因此，封闭式运作与回收周期长、回报稳定的基础设施项目更匹配。

（三）公募REITs中底层资产由谁来运营？

对REITs项目中的底层资产而言，后续的运营管理对其经营收益的实现和保值增值具有至关重要的作用。目前已发行的类REITs产品中，负责不动产运营的常为融资方，从权益而言投资人一般间接100%持有拥有不动产的项目公司股权，从而间接持有不动产。但从经营管理层面来讲，类REITs产品管理人基本不参与不动产的运营管理。

从国际市场来看，REITs的管理模式主要有两类，一种为内部管理模式，即通过内部完善的治理结构来有效管理不动产，这类对REITs管理人专业性有很高的要求。从国内目前的情况来看，大多数公募基金管理人实际上不具备商业物业或基础设施项目运营的能力。另一种为委托管理模式，即委托有专业能力和管理经验的外部专门机构来管理不动产式基础设施项目。此类模式由于多重代理问题，容易产生道德风险。从国内目前情况来看，委托管理应是首选，同时不断培养专业的管理人。委托管理模式下，应通过书面约定明确各方主要职责、明确代理人替换机制，必要时将受托管理机构报酬与投资人利益相挂钩，此外应完善信息披露机制。

（四）公募REITs评级机构评的是债项还是主体？

公募REITs将资金端从合格机构投资者扩大到个人，将资产端从单个资产扩大到一系列符合投资策略的资产池，并不断调整变化。整个产品不是众多资产的单纯组合，而是与其运作方式、投资策略、管理模式等结合在一起的有机整体。因此，对于公募REITs的评级也不应该仅仅是从债项的角度，而应该更多地从REITs整体的角度出发去评价。以国外标准公募REITs的评级经验来看，标准REITs国际评级方法更偏向持有型房地产经营主体评级，同时兼顾REITs监管要求（资金留存、负债限制、投资限制）对主体运营带来的影响，与国内类REITs的侧重债项违约损失率的评级分析有本质区别。

总体看，结合目前国内的法律框架和资产证券化的实际经验，“公募基金+abs”的模式更易落地，但仍有一些操作细节需要探讨确定。我们倾向于以公开发行、封闭式运作的公募基金作为载体，投资于多个已发行的CMBS（含CMBN）和类REITs资产支持证券（含优先级和权益级）50%以上甚至100%份额以实现对不动产的控制，通过委托管理或者内部管理的方式实现不动产的长期稳定回报。

[2]（1）单只证券投资基金持有的同一（指同一信用级别）资产支持证券的比例，不得超过该资产支持证券规模的10%；（2）单只证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例，不得超过该基金资产净值的10%；（3）同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%

三、基础设施公募REITs仍需解决的几个问题

（一）产权/资产转让层面

以基础设施常见的操作方式PPP项目为例，为保持项目建设和运营的稳定性，PPP项目往往设定了股权锁定期，在锁定期内限制项目公司持股方直接或间接转让项目公司股权，或者未经政府方批准，项目公司及母公司不得发生股权变更。锁定期的设定初衷在于保持项目公司在项目建设和运营阶段的稳定性，但锁定期的设定增加了社会资本方直接融资和及时退出的难度。对于股权划转阶段，若项目公司属于国有企业，则股权划转较为复杂。根据《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称《办法》）规定“国资监管机构负责审核国家出资企业的产权转让事项。其中，因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准”，若仅从企业层面推动基础设施REITs，可能会在流程上遇到阻碍；此外《办法》指出，国有产权转让应“在依法设立的产权交易机构中公开进行”，不得针对受让方设置资格条件，尽管文件约定了协议转让的情形，但并不完全适用于基础设施REITs设立过程中资产转让情形。严格的执行流程有利于防止国有资产流失，但从效率的角度来看也可能会影响基础设施REITs项目的落地。

（二）投资回报机制

在PPP项目中，回报机制主要包括使用者付费、可行性缺口补助和政府付费等支付方式。使用者付费模式项目主要有最终使用消费者支付基础设施使用费，与生活习惯、相关行业周期相关，基础资产现金流可预测性较强；可行性缺口补助和政府付费项目收益依赖政府补贴，补贴形式较多，且与当地财政实力有较大关联，项目建设和运营阶段的现金流可能无法按预期回款，相关运营主体往往积累较多应收账款，现金流压力较大，可能无法维持企业正常经营。

从回报率来看，投资回报率是社会资本参与基础设施建设重要决策依据，根据相关公开信息，我国大多数PPP项目收益率一般在6%~8%之间[3]，同时大多数基础设施项目收费价格受到要一定管制，项目运营阶段价格调整灵活性不高，无法及时应对因政策调整、经济环境变化、成本费用上升等因素对项目回报率的影响。此外，基础设施建设作为稳增长的重要财政工具，往往起着对冲经济下行的作用，故在经济下行阶段基础设施供应可能大于折损，基础设施总量不断增加，不可避免的导致在REITs存续期间，其底层资产相关的基础设施唯一性被削弱，如轨道交通对城市公路的替代，高铁对高速公路的替代，进而导致经营情况恶化。整体看我国基础设施项目投资回报率不高，影响回报的不确定性因素较多，社会资本参与动力有待激发。

（三）税收因素

对于持续运营环节，运营公司取得基础设施经营收入和扣除相关运营支出，根据经营所得缴纳企业所得税，尽管对于特定类型项目会享受一定企业所得税优惠[4]，但税率仍然相对较高；在证券持有者层面，在现行税法体系下，投资者需按照证券端分红缴纳所得税，上述双重所得税进一步降低了基础设施REITs收益率；对于“公募基金+abs”模式，我国为鼓励证券投资基金发展，对证券投资基金投资收益给予了所得税优惠，根据财税[2008]1号文的约定，“对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税”、“对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税”，若公募基金投资abs满足上述优惠条件，则通过“公募基金+abs”模式可以避免双重征税。目前国内发行的类REITs中为规避企业层面所得税往往在取得项目公司股权的同时信托或私募基金会向项目公司发放一笔金额较大的贷款，通过债务税盾降低企业层面所得税支出，但此类产品更具有债性。

特许经营期结束后项目公司应当将项目移交给政府或政府指定机构，移交资产仍可能会具有较大的市场价值。在股权转让的情况下，abs层面无明显税收影响。资产转让方式下，对于所移交资产本在业主方名下的项目，资产所有权属未发生变更，可以视为内部处置资产，不视同销售收入；对于所移交资产在项目公司名下需将所有权变更为业主方的，由于资产所有权发生变更，需要按照视同销售进行税务处理。此外，若基础设施REITs在特许经营期结束前转让资产，仍需要考虑特许经营权可能作为无形资产转让带来的税务处理，且不同资产类型对应不同增值税率。整体看，按照股权转让方式可实现较少税负实现移交，但也应考虑股权变更受限的情况下资产转让时可能面临的税务负担。

（四）存续期信息披露

对于“公募基金+abs”模式，由于现阶段abs产品为私募产品，相对于公募的信息披露制度，私募产品信息披露的相关规定相对不完善。与公募产品不同，私募产品发行人和投资者权利义务较多的由协议约定且一般并非公开披露，若通过“公募基金+abs”模式推广基础设施REITs，由于公募基金对应的公众投资者对基础设施REITs风险认知能力存在差异且相对于发行人具有先天的信息不对称劣势，无法通过协议约定满足全部投资者对底层资产信息披露的要求，因此需要从制度层面要求发行人及相关参与方，按照最严格的信息披露要求对底层资产至公募基金各层面进行及时信息披露，保证投资者根据掌握的必要的信息，做出投资决策，自担投资风险。此外，由于我国金融市场存在多头监管情形，“公募基金+abs”模式难免会涉及不同类型参与方，相关信息披露制度需各方协调共同推进。

（五）存续期扩募

由于REITs往往有强制分红的约定，故在“公募基金+abs”的模式中，封闭式基金规模可能无法有效的通过内源资金积累增加可支配资金。在REITs存续期内，若出现更换或增加新的底层资产的需求，则原有封闭式基金募集规模和期限可能与投资新的底层资产无法恰当匹配，进而可能涉及封闭式基金扩募或续期变更。对于扩募，封闭式基金应当按照《基金法》规定进行扩募，在“公募基金+abs”的模式下，扩募资金可以通过原专项计划投资新的底层资产，或直接投资新的专项计划。对于原专项计划投资新的底层资产，须在专项计划设立初期对专项计划设置扩募机制，允许新的资产加入；由于底层资产发生变化，可能会涉及新的评级分层，因此对于设定了扩募机制的abs应当设定较为严格的入池标准，尽量确保资产同质性。对于直接投资新的专项计划的情形，整个REITs可能会引入新的参与方，相关现金流归集分配、信息披露等义务应当予以协调。此外，新增底层资产的现金流周期可能与原REITs不一致，更为灵活的提前到期或续期机制应当在交易结构中设置。

结语：类REITs项目具有一定可执行性，但其具有明显债务融资属性，并未完全发挥分散风险等作用。长远来看，基础设施公募REITs的发展意义重大。在现有的法律框架和资产证券化实践下，以现有类REITs为基础与公募基金的对接是一个较为便捷和可行的发展模式。当然，由于基础设施建设的特殊性，基础设施公募REITs的落地仍有细节问题待解决。

[3]http://www.cankaoxiaoxi.com/finance/20160622/1202310.shtml

[4]《关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》（财税[2011]58号）文的规定，西部地区的鼓励类产业自2011年1月1日至2020年12月31日，减按15%的税率征收企业所得税。