利润率趋稳杠杆率居高不下,惠誉授予富力地产美元高级票据BB-的最终评级

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来源:惠誉评级

惠誉评级已授予中国房企广州富力地产股份有限公司(富力地产,BB-/负面)票息率8.875%、2021年到期的2亿美元高级票据‘BB-’的最终评级。该票据构成富力地产的直接、高级无抵押债务,因此其评级与该公司的高级无抵押评级一致。

该票据由富力地产的子公司Easy Tactic Limited发行。富力地产已为该票据提供维好协议和股权收购承诺协议,以确保担保方富力地产(香港)有限公司(富力地产的另一家全资子公司)有充足的资产和流动性来偿还其债务。惠誉是在收到与已收到信息相符的最终文件后授予该最终评级,最终评级与2018年9月19日授予的预期评级一致。

富力地产的杠杆率(按净负债与调整后库存的比率衡量)高企,2018年6月末约为60%,2017年末为60.2%,此为该公司评级的制约因素。富力地产在2017年积极拿地,补充土地储备1800万平方米(权益总楼面面积),拿地支出580亿元人民币,导致购地款与合同销售额的比率从之前三年0.1倍到0.3倍的水平升至0.7倍;此外,该公司收购了大连万达商业管理集团股份有限公司(万达,BB+/稳定)的酒店和写字楼资产,这些都是导致其杠杆率高企的因素。

负面评级展望是基于,富力地产的杠杆率上升空间有限,已接近惠誉设定的杠杆率阈值——如达到该阈值,惠誉将考虑下调该公司的评级。富力地产计划将销售规模从2017年的820亿元人民币增至2019年的1800亿元人民币,该公司的拿地速度可能因此比惠誉预计的要快,进而可能推高其杠杆率至65%以上。

关键评级驱动因素

杠杆率居高不下:2018年6月末和2017年末富力地产的杠杆率已超过60.0%(此为可能触发惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值),惠誉预计未来一到两年该公司杠杆率将升至65.0%。富力地产计划2018年至2019年间将合同销售收入的30%到40%用于拿地并提高建安支出,以实现合同销售规模在2019年增长至1800亿元人民币的目标。加快拿地推高了富力地产的净负债水平,2018年6月末超过1230亿元人民币,2017年末为1120亿元人民币(2016年末为770亿元人民币)。

非房地产开发业务的EBITDA有所增长:得益于新收购万达酒店的营收贡献,2018年上半年富力地产的酒店和租金收入同比大幅增长68%,达39亿元人民币(2017年为33亿元人民币)。惠誉预计,2018年富力地产的非房地产开发业务将为该公司的全年营收贡献81亿元人民币。但是,2018年至2019年间该公司非房地产开发业务的EBITDA与总利息支出的比率较2017年的0.17倍将仅略微改善至0.24倍,而该公司收购万达酒店资产后可能增加的运营成本将部分抵消这一改善。

利润率趋稳:2018年上半年富力地产的EBITDA利润率和毛利率分别为27%和39%,较2017年的26%和35%及2016年的21%和28%有所改善。富力地产尚未确认的1070亿元人民币的房地产销售额(2018年6月末的毛利率为39%)将对该公司的利润率起到支撑作用(该公司2017年已入账房地产销售毛利率为37%)。富力地产上述未确认的销售额将在未来一到两年得到确认,并将受到该公司回升的合同销售平均售价(已从2016年的每平方米12,961 元人民币升至2018年8月的每平方米13,176元人民币)的支撑。

评级推导摘要

富力地产的地域多元化程度与‘BB+’和‘BB’评级的同业水平相当。从合同销售额来看,富力地产的房地产开发规模与旭辉控股(集团)有限公司(BB/稳定;2017年合同销售额1040亿元人民币)相当,但高于禹洲地产股份有限公司(BB-/稳定;2017年合同销售额400亿元人民币)等‘BB-’评级的同业水平(此类房企的2017年合同销售额普遍为400亿至700亿元人民币)。

但是,完成收购大量万达酒店和写字楼资产以及频繁拿地令富力地产的财务状况不断恶化,此为该公司评级的制约因素。2017年末富力地产的杠杆率(按净负债与调整后库存的比率衡量)为60%,处于中国恒大集团(B+/正面;杠杆率60%) 等'B+'评级房企50%到60%杠杆率水平的高位。此外,富力地产需保持满足五到六年开发需求的土地储备,以实现合同销售增长,而该土地储备规模可能限制该公司未来两到三年的去杠杆空间。惠誉预计,2018年至2019年间富力地产的杠杆率将达65%。

本次评级不受国家评级上限、母子公司或经营环境因素的影响。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

- 2018年权益合同销售额达1310亿元人民币,2019年为1670亿元人民币(2017年为820亿元人民币)

- 2018年至2019年间EBITDA利润率为24%到25%,略低于2017年的26%,原因在于收购万达资产后运营成本有所提高

- 2018年至2019年间酒店和物业租金收入达80亿到90亿元人民币

- 土地储备支持开发需求的年数从2017年末近八年的高点降至并保持在四到五年

评级敏感性因素

可能令惠誉调整评级展望为“稳定”的未来发展因素包括:

- 净负债与调整后库存的比率持续低于65%(2017年为60%)

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括:

- 房地产合同销售额持续下滑

- 净负债与调整后库存的比率持续高于65%

流动性

流动性疲弱但可控:截至2018年6月末,富力地产持有现金余额360亿元人民币(含受限制的现金170亿元人民币),不足以覆盖其一年内到期的450亿元人民币短期债务。富力地产的现金与短期债务比率已从2016年末的1.4倍和2017年末的1.1倍降至2018年6月末的0.8倍。但是,2018年6月富力地产的合同销售额创下了135亿元人民币的高记录,随后在2018年7月又取得105亿元人民币的佳绩,因此该公司的现金余额情况或已改善。此外,2018年8月富力地产完成发行270天短期境外债券5亿元人民币和7亿元人民币,并在9月再发行10亿元人民币。因此,惠誉认为该公司不会在短期信贷再融资方面遇到太大困难。

(1810260718)

2019年12月1日 09:20
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