中诚信国际: 土耳其政策逆转风险加大,外部流动性面临挑战

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来源:中诚信国际

 

当地时间3月20日,土耳其政府宣布央行行长纳奇·阿巴尔(Naci Agbal)被免职,此举被认为与3月18日央行超预期加息200bp有关,而这已经是2019年7月以来土耳其第三次撤换央行行长。新获任命的沙哈普·卡夫哲奥卢(Şahap Kavcıoğlu)持有鸽派乃至非正统的货币政策立场,虽然其上任后表示即土央行将维持当前货币政策,未来任何政策变化都将以通胀缓解为目标,但市场对央行信誉损害预期仍然造成里拉间接性下跌风险高企。当地时间3月22日凌晨,金融市场开盘后里拉和土耳其资产即经历重挫,其中里拉兑美元汇率一度跌至8.48比1、贬值近17%[1];当日土耳其10年期国债收益率大涨319bp至17.25%,土耳其伊斯坦布尔100指数则下跌7%并触发熔断,股票市场、衍生品市场的股票和股票指数合约以及债务证券股票回购市场的交易被宣布暂停。中诚信国际认为,土耳其央行此番人事变动意味着政策预期的再次逆转,外部流动性挑战持续的同时经济将大概率重回结构性依赖外资的模式,从而对主权信用构成负面影响。

 

土耳其此轮股债汇市场跳水重演系外部脆弱性局部缓解后政策逆转风险升温、打破货币紧缩周期预期所致。2020年疫情来袭下土耳其通过向通讯、基建、军工、房地产等领域大量投放信贷,拉动固定资本形成总额增长10.3%,实际经济增长1.8%,但廉价贷款使得全年里拉汇率加速下跌约25%,外储消耗近50%,外部失衡压力高企的同时通胀水平攀升至14%以上[2]。总统埃尔多安于11月初承诺建立新的市场友好型经济并任命新的央行行长和财政部长,土耳其政策目标随之转换为抑制通胀,经济去杠杆进程有所加速。去年11月19日,土耳其央行(CBRT)将基准利率提高475bp至15%,一个月后又上调至17%,并在本月18日再度加息200bp至19%,幅度为市场预期的两倍。该阶段央行的鹰派和正统举措一定程度上恢复了市场信心,里拉复苏、外资回归的同时外储重新建立[3],国际收支风险有所缓释。若土耳其政策组合遵从投资者期盼而延续审慎路线,则经济有望在紧缩周期中实现再平衡,但也意味着投资及消费走弱下今年部分时间的增长将较为疲弱,因此政策逆转风险较大。土耳其政府历史上曾多次未兑现政策承诺,而埃尔多安与历任央行行长围绕利率的争论由来已久,今年1月曾表示反对调高利率、主张将稳定物价的目标放于一旁,在投资者信心开启恢复、国内资产泡沫尚待消化之时,卡氏的上任打断了阿巴尔试图重建央行信誉的努力、土耳其过早放松政策立场的预期再度高企,叠加外部美债收益率走高共振,风险溢出催化下里拉贬值的一致性预期形成,货币遭遇抛售并引发土耳其金融市场巨震。

 

此轮汇率剧烈波动亦将对土耳其主权信用造成负面影响。从历史经验来看,土耳其经济增长对外国资本具有结构性依赖,企业和居民部门庞大的外币再融资需求和有限的外汇储备使得其经济信心对外部融资环境变动较为敏感,对外偿付随时面临着投资者情绪恶化和利差扩大的风险。2020年上半年,为应对冠状病毒疫情,土耳其进一步放松了财政和货币政策立场,而商品出口和旅游收入暴跌导致经常账户重陷赤字,叠加投资组合加速流出,造成里拉走软并推升输入型通胀压力,继而又大量侵蚀外储并限制了央行稳定汇率的能力。截至2020年三季度末,土耳其外储已降至2005年以来最低水平、仅为约450亿美元,外储对短期外债的覆盖率仅为三成。为引导经济摆脱国际收支危机中的信贷负向路径,土耳其于2020年11月下旬开启加息通道,外部偿付短期风险呈阶段性消退,但市场对新政策方向的持久性存在疑问。此番央行人事变动进一步映证了土耳其宏观政策可预见性和治理纪律仍处于削弱通道,同时也意味着土耳其经济将大概率重回信贷刺激型增长模式,外部失衡等结构性挑战经历短暂缓解后延续。目前,土耳其私营部门有1,175亿美元的短期外债需要展期,而今年3月至12月期间政府还将面临116亿美元的外债偿还,公共外债结构亦对通胀和汇率的扰动较为敏感[4],而本轮里拉贬值将驱动土耳其外债偿付压力和再融资成本进一步抬升,金融市场动荡或引发新一轮资本外流和外储头寸消耗,进而限制土耳其的政府流动性并削弱该国对外偿付实力,也可能导致私人消费、投资和政府消费的急剧调整并影响经济表现,从而为土耳其主权信用带来负面影响。

 

综上,中诚信国际认为,本次土耳其央行行长撤换将带来政策立场过早放松风险,金融市场剧震下外部脆弱性的缓释进程受阻,外部融资流动性趋紧将对土耳其主权信用水平产生负面影响,中诚信国际将对相关进展保持关注,并适时发布评级行动。

 

 

[1] 截至撰稿时,汇率跌幅波动已收窄至8%以下。

[2] 截至202011月底,20212月又攀升至15.6%

[3] 去年四季度分别流入94亿美元、增加102亿美元。

[4] 2020年,土耳其外币债务占政府总债务的一半以上,浮动债务和通胀挂钩债务占政府总债务的近30%

2021年3月23日 15:51
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